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Problemática jurídica, financiera y contable de las Initial Coin Offerings (ICOs)

El jueves 17 de mayo tuvo lugar  en el Centro de Estudios Garrigues una jornada sobre la Problemática jurídica, financiera y contable de las Initial Coin Offerings (ICOs), en la que Aurelio Gurrea y Nydia Remolina presentaron los resultados de un reciente trabajo que han elaborado y que han presentaron la semana pasada en la Universidad de Cambridge.

Los ponentes  explicaron el concepto, la importancia y los desafíos regulatorios de las Initial Coin Offerings, que en el primer trimestre de 2018 han permitido captar más de 6.000 millones de dólares en criptomonedas. Al evento asistieron diversos alumnos del Centro Garrigues, así como profesionales y expertos procedentes, entre otros, del Banco de España, la International Organization of Securities Commissions (IOSCO), la Fundación para la Innovación Financiera y la Economía Digital (FIFED), Bolsas y Mercados Españoles y Alastria.

El evento comenzó con la intervención de Nydia Remolina, que explicó en qué consisten las Initial Coin Offerings (ICOs) y su funcionamiento como medio de financiación empresarial a través de la emisión de “tokens” y la recepción de criptomonedas por parte de las empresas. Asimismo, explicó los diferentes tipos de tokens que pueden emitir las empresas, así como los riesgos y vulnerabilidades de las ICOs en materia de fraude y abuso para el blanqueo de capitales. Resaltó que varias estadísticas señalan que el riesgo de estafas y proyectos sobre-optimistas que se ofrecen al público a través de ICOs resulta superior al 80%.

Por su parte, Aurelio Gurrea expuso los 4 grandes modelos regulatorios que se están adoptando al respecto a nivel mundial y que van desde el modelo de la prohibición y la no regulación, a otros basados en controles ex ante de carácter selectivo o absoluto.

La propuesta de los autores para mitigar los desafíos regulatorios que plantea esta nueva forma de financiación empresarial parte del modelo regulatorio de Estados Unidos, Suiza y Singapur, a partir del cual proponen implementar una serie de medidas para que, sin perjudicar la innovación y el acceso a la financiación por parte de las empresas que realizan una ICO, se pueda mejorar la protección de los inversores y la estabilidad del sistema financiero, ya que entienden que el modelo de Estados Unidos, Suiza y Singapur presenta algunas debilidades que pueden ser mejoradas.

Aurelio Gurrea es el director del Summer School – Law & Business program del Centro de Estudios Garrigues, Teaching Fellow en gobierno corporativo y regulación financiera internacional en la Universidad de Harvard y Consejero académico de FIFED, así como Director ejecutivo del Instituto Iberoamericano de Derecho y Finanzas.

Nydia Remolina es  profesora de fintech y legaltech en la Summer School in Law and Business del Centro de Estudios Garrigues. Además es asesora para innovación, regulación y transformación digital en el Grupo Bancolombia, profesora de regulación financiera internacional en la Universidad Javeriana y Consejera internacional de FIFED.

Problemática jurídica y financiera de las Initial Coin Offerings (ICOs)

Las nuevas tecnologías y la utilización de criptomonedas siguen irrumpiendo con fuerza en los mercados financieros. En los últimos meses, ha emergido con especial relevancia una nueva forma de financiación empresarial que se estima que en el año 2017 ha permitido captar más de 4.000 millones de dólares en Estados Unidos. Esta nueva forma de financiación empresarial que tiene preocupados a la mayoría de reguladores del mercado de valores de todo el mundo son las conocidas Initial Coin Offerings (ICOs), consistentes en la captación del público, a través de la tecnología blockchain, de monedas virtuales a cambio de otorgar como contraprestación un “token”. Estos tokens no son más que instrumentos que confieren a su titular una serie de derechos sobre la entidad que realiza la ICO. Los tokens pueden revestir distintas formas y caracteres. Los más comunes son: (i) los tokens que otorgan derechos de uso para tener acceso digital a alguna aplicación o servicio provisto por la empresa (utility tokens); (ii) los tokens que otorgan derechos a participar en las ganancias o recibir pagos de intereses por parte de la empresa (security tokens); y (iii) los tokens que sirven a sus titulares como medios de pago (payment tokens).

La emisión de tokens entraña varios desafíos desde una perspectiva jurídica, financiera y contable. Desde el punto de vista financiero y contable de los tokens emitidos al público, resultará relevante saber si formarán parte del patrimonio neto (equity) o del pasivo (debt) de la empresa, no sólo a los efectos de presentación de los estados financieros, sino también para determinar el impacto que su consideración como deuda o como equity podría tener sobre el valor de la compañía, su gobierno corporativo, sus ratios financieros y la normativa aplicable a estos instrumentos. Por su parte, desde la perspectiva de las criptomonedas recibidas en contraprestación a la entrega de los tokens, también se plantea la forma adecuada de contabilizarlas (principalmente, si serían activos corrientes o no corrientes, y si sería una divisa –como difícilmente sería el caso en tanto no se reconozcan las criptomonedas por los bancos centrales como medios oficiales de pago– o como un bien o derecho), así como los posibles riesgos asociados a estos activos, que principalmente serán: (i) el riesgo de depreciación –y las pérdidas que podría ocasionar la contabilización de esta pérdida– en caso de estallar la “burbuja” que se ha dicho que existe sobre determinadas criptomonedas (especialmente bitcoin);  y (ii) el riesgo de utilización de estos instrumentos para el lavado de dinero.

El principal desafío para los reguladores es entender la naturaleza y caracteres de la emisión, y, más concretamente, de los tokens asociados a la misma, para ver qué derechos confieren a sus titulares, ya sea de manera inmediata y/o en un momento posterior a la emisión. A tales efectos, la evaluación de los tokens y su análisis jurídico debe afrontarse con un enfoque eminentemente funcional, otorgando prevalencia al fondo sobre la forma, y prestando especial atención a los derechos y caracteres de los tokens emitidos, para ver en qué categoría jurídica podría encajar en la regulación existente del mercado de valores (valores, commodities, etc.). Esta clasificación resulta de especial trascendencia porque las estructuras de tokens pueden ser muy variadas, y algunos tokens pueden resultar totalmente irrelevantes para el regulador del mercado de valores. A modo de ejemplo, algunos utility tokens pueden terminar siendo simplemente cupones criptográficos con los cuales una persona puede acceder a un descuento en la empresa vendedora del token. Lógicamente, este token no será clasificado como “valor” (security), y también resultará irrelevante para los reguladores del mercado de valores. No obstante, ciertas estructuras donde el titular del token participa en las ganancias de una compañía parece que debieran caer en el espectro del supervisor (ya que parecería asemejarse a una emisión de acciones), como también podrían encajar aquellos que retribuyan a sus titulares mediante intereses (ya que parecería asemejarse a una emisión de deuda).

Por su parte, otros tokens, como aquéllos que sólo sirven como activos digitales o medios de pago, parece que también deberían ser excluidos del ámbito de la regulación y supervisión del mercado de valores. La aproximación a estos tokens debería ser similar que las realizas con las criptomonedas, y, por tanto, clasificar a estos tokens como commodities. En consecuencia, parecería razonable aplicar a estos tokens las reglas relativas a la prevención del lavado de activos y financiación del terrorismo, tal y como, por ejemplo, se ha hecho en Suiza.

La aparición de las ICOs recuerda a los supervisores algo que, por las lecciones aprendidas de la crisis, les debería resultar familiar: el análisis de la regulación financiera debe realizarse desde una perspectiva funcional (como recuerdan Armour et al) y, para lograr una adecuada protección de inversores y del sistema financiero, la regulación debe estar basada en principios y actividades, y no en reglas y entidades.

No obstante lo anterior, el análisis sobre la naturaleza y clasificación de los tokens no puede generalizarse. Debería examinarse caso a caso, ya que cada token podría suponer consecuencias distintas desde una perspectiva contable, financiera y de gobierno corporativo. Si se trata de un token en el que se ofrece al titular el pago de unos intereses y la devolución de su principal, la naturaleza y particularidades del token parecerían asemejarse a las de un título de deuda. La misma consideración de deuda, aunque con mayores similitudes al equity (sobre todo, el equity de entidades de base mutualista, como pudieran ser las cooperativas) podrían tener aquellos token que otorguen derechos de uso o disfrute sobre ciertos activos o servicios de la compañía. Existirán más diferencias, sin embargo, con aquellos tokens que entrañen derechos políticos y económicos en la compañía. En este caso, los titulares del token se asemejarán a los accionistas de la sociedad. No obstante, sus derechos pueden diferir respecto a los que tendrán otros accionistas ordinarios, y podrán generarse nuevos costes de agencia, tal y como ocurre con las acciones con voto múltiple.

Existen varias enfoques regulatorios para afrontar el desafío de las ICOs. Quizás, los modelos más relevantes son aquellos que imponen un sistema de autorizaciones ex ante para todo tipo de tokens (con independencia de ser security tokens o no), tal y como, en cierta manera, se ha propuesto en México, y aquellos que establecen una serie de principios o recomendaciones para que sean los propios emisores quienes evalúen su producto y, en el caso de tratarse de security tokens, obtengan la correspondiente autorización del supervisor del mercado de valores (que es el enfoque que, en esencia, se sigue en Estados Unidos a través del denominado “Howey test”). A nuestro modo de ver, parecería deseable que los reguladores nacionales emitiran una serie de recomendaciones para establecer los criterios con los que, en cada país, se evaluará la naturaleza del token, y, en consecuencia, el régimen jurídico que resultará aplicable a los mismos. De esta manera, serían los propios emisores quienes, ahorrando trabajo y recursos a los supervisores, “auto-evaluaran” inicialmente su producto. No obstante, para evitar que posibles emisiones de “security tokens” puedan escapar del control del supervisor del mercado de valores, el modelo anterior debería quedar reforzado con un sistema de controles ex post a cualquier posible emisión de tokens. Así se evitarían los costes asociados a analizar y, en su caso, autorizar todas las emisiones de tokens (con independencia del tipo de tokens de que se trate), aunque garantizando el control del mercado de tokens, la protección de inversores y la estabilidad del sistema financiero.