Problemática jurídica y financiera de las Initial Coin Offerings (ICOs)

Las nuevas tecnologías y la utilización de criptomonedas siguen irrumpiendo con fuerza en los mercados financieros. En los últimos meses, ha emergido con especial relevancia una nueva forma de financiación empresarial que se estima que en el año 2017 ha permitido captar más de 4.000 millones de dólares en Estados Unidos. Esta nueva forma de financiación empresarial que tiene preocupados a la mayoría de reguladores del mercado de valores de todo el mundo son las conocidas Initial Coin Offerings (ICOs), consistentes en la captación del público, a través de la tecnología blockchain, de monedas virtuales a cambio de otorgar como contraprestación un “token”. Estos tokens no son más que instrumentos que confieren a su titular una serie de derechos sobre la entidad que realiza la ICO. Los tokens pueden revestir distintas formas y caracteres. Los más comunes son: (i) los tokens que otorgan derechos de uso para tener acceso digital a alguna aplicación o servicio provisto por la empresa (utility tokens); (ii) los tokens que otorgan derechos a participar en las ganancias o recibir pagos de intereses por parte de la empresa (security tokens); y (iii) los tokens que sirven a sus titulares como medios de pago (payment tokens).

La emisión de tokens entraña varios desafíos desde una perspectiva jurídica, financiera y contable. Desde el punto de vista financiero y contable de los tokens emitidos al público, resultará relevante saber si formarán parte del patrimonio neto (equity) o del pasivo (debt) de la empresa, no sólo a los efectos de presentación de los estados financieros, sino también para determinar el impacto que su consideración como deuda o como equity podría tener sobre el valor de la compañía, su gobierno corporativo, sus ratios financieros y la normativa aplicable a estos instrumentos. Por su parte, desde la perspectiva de las criptomonedas recibidas en contraprestación a la entrega de los tokens, también se plantea la forma adecuada de contabilizarlas (principalmente, si serían activos corrientes o no corrientes, y si sería una divisa –como difícilmente sería el caso en tanto no se reconozcan las criptomonedas por los bancos centrales como medios oficiales de pago– o como un bien o derecho), así como los posibles riesgos asociados a estos activos, que principalmente serán: (i) el riesgo de depreciación –y las pérdidas que podría ocasionar la contabilización de esta pérdida– en caso de estallar la “burbuja” que se ha dicho que existe sobre determinadas criptomonedas (especialmente bitcoin);  y (ii) el riesgo de utilización de estos instrumentos para el lavado de dinero.

El principal desafío para los reguladores es entender la naturaleza y caracteres de la emisión, y, más concretamente, de los tokens asociados a la misma, para ver qué derechos confieren a sus titulares, ya sea de manera inmediata y/o en un momento posterior a la emisión. A tales efectos, la evaluación de los tokens y su análisis jurídico debe afrontarse con un enfoque eminentemente funcional, otorgando prevalencia al fondo sobre la forma, y prestando especial atención a los derechos y caracteres de los tokens emitidos, para ver en qué categoría jurídica podría encajar en la regulación existente del mercado de valores (valores, commodities, etc.). Esta clasificación resulta de especial trascendencia porque las estructuras de tokens pueden ser muy variadas, y algunos tokens pueden resultar totalmente irrelevantes para el regulador del mercado de valores. A modo de ejemplo, algunos utility tokens pueden terminar siendo simplemente cupones criptográficos con los cuales una persona puede acceder a un descuento en la empresa vendedora del token. Lógicamente, este token no será clasificado como “valor” (security), y también resultará irrelevante para los reguladores del mercado de valores. No obstante, ciertas estructuras donde el titular del token participa en las ganancias de una compañía parece que debieran caer en el espectro del supervisor (ya que parecería asemejarse a una emisión de acciones), como también podrían encajar aquellos que retribuyan a sus titulares mediante intereses (ya que parecería asemejarse a una emisión de deuda).

Por su parte, otros tokens, como aquéllos que sólo sirven como activos digitales o medios de pago, parece que también deberían ser excluidos del ámbito de la regulación y supervisión del mercado de valores. La aproximación a estos tokens debería ser similar que las realizas con las criptomonedas, y, por tanto, clasificar a estos tokens como commodities. En consecuencia, parecería razonable aplicar a estos tokens las reglas relativas a la prevención del lavado de activos y financiación del terrorismo, tal y como, por ejemplo, se ha hecho en Suiza.

La aparición de las ICOs recuerda a los supervisores algo que, por las lecciones aprendidas de la crisis, les debería resultar familiar: el análisis de la regulación financiera debe realizarse desde una perspectiva funcional (como recuerdan Armour et al) y, para lograr una adecuada protección de inversores y del sistema financiero, la regulación debe estar basada en principios y actividades, y no en reglas y entidades.

No obstante lo anterior, el análisis sobre la naturaleza y clasificación de los tokens no puede generalizarse. Debería examinarse caso a caso, ya que cada token podría suponer consecuencias distintas desde una perspectiva contable, financiera y de gobierno corporativo. Si se trata de un token en el que se ofrece al titular el pago de unos intereses y la devolución de su principal, la naturaleza y particularidades del token parecerían asemejarse a las de un título de deuda. La misma consideración de deuda, aunque con mayores similitudes al equity (sobre todo, el equity de entidades de base mutualista, como pudieran ser las cooperativas) podrían tener aquellos token que otorguen derechos de uso o disfrute sobre ciertos activos o servicios de la compañía. Existirán más diferencias, sin embargo, con aquellos tokens que entrañen derechos políticos y económicos en la compañía. En este caso, los titulares del token se asemejarán a los accionistas de la sociedad. No obstante, sus derechos pueden diferir respecto a los que tendrán otros accionistas ordinarios, y podrán generarse nuevos costes de agencia, tal y como ocurre con las acciones con voto múltiple.

Existen varias enfoques regulatorios para afrontar el desafío de las ICOs. Quizás, los modelos más relevantes son aquellos que imponen un sistema de autorizaciones ex ante para todo tipo de tokens (con independencia de ser security tokens o no), tal y como, en cierta manera, se ha propuesto en México, y aquellos que establecen una serie de principios o recomendaciones para que sean los propios emisores quienes evalúen su producto y, en el caso de tratarse de security tokens, obtengan la correspondiente autorización del supervisor del mercado de valores (que es el enfoque que, en esencia, se sigue en Estados Unidos a través del denominado “Howey test”). A nuestro modo de ver, parecería deseable que los reguladores nacionales emitiran una serie de recomendaciones para establecer los criterios con los que, en cada país, se evaluará la naturaleza del token, y, en consecuencia, el régimen jurídico que resultará aplicable a los mismos. De esta manera, serían los propios emisores quienes, ahorrando trabajo y recursos a los supervisores, “auto-evaluaran” inicialmente su producto. No obstante, para evitar que posibles emisiones de “security tokens” puedan escapar del control del supervisor del mercado de valores, el modelo anterior debería quedar reforzado con un sistema de controles ex post a cualquier posible emisión de tokens. Así se evitarían los costes asociados a analizar y, en su caso, autorizar todas las emisiones de tokens (con independencia del tipo de tokens de que se trate), aunque garantizando el control del mercado de tokens, la protección de inversores y la estabilidad del sistema financiero.

Planificar con éxito la jubilación en una vida de 100 años

Es una realidad que los españoles estamos cada vez más preocupados por cómo financiaremos nuestra jubilación si las pensiones se reducen. Intuimos que algo no va bien y eso nos inquieta.

Sin embargo, lo curioso es que, a pesar de estar muy preocupados por la jubilación, nos ocupamos poco de ella. Son muchas las voces que nos advierten de que tan solo 1 de cada 3 españoles ha empezado a ahorrar con este objetivo y que, además, son muy pocos los que consideran que están ahorrando lo suficiente.

Es lógico que nos pase. Cuando pensamos en ahorrar, previamente, tenemos que tomar una decisión: ¿me lo gasto hoy o lo guardo para mañana? Aunque nuestra primera intención es ahorrar, en la mayoría de los casos, acabamos pensando que mañana será un buen día para empezar y así sucesivamente. Esto nos ocurre porque estamos mal equipados para resistirnos a las tentaciones. Tenemos estructuras cerebrales de millones de años preparadas para responder a la llamada del placer. Para pensar en el corto plazo en primera persona y ver el futuro en tercera persona.

Otro de los obstáculos al que nos enfrentamos es que no podemos aprender a jubilarnos con éxito de nuestra propia experiencia porque solo nos jubilamos una vez. Tampoco de lo que nos han enseñado nuestros padres, y que tan presente tenemos a través de nuestras creencias y valores, porque ellos han vivido una realidad muy diferente a la que viviremos nosotros.

Las recetas de éxito de nuestros padres en nuestro proyecto económico

La generación anterior se ha jubilado a los 65 años y está disfrutando de un largo retiro sin tener, necesariamente, que haberlo planificado. Esto ha sido así porque han accedido a un sistema de pensiones muy generoso que les da en forma de pensión el doble de lo que han cotizado y, también, porque siendo conservadores con sus inversiones han tenido rentabilidades anuales medias del 8%, lo que ha significado multiplicar por 5 veces su ahorro en 20 años.

Nuestro proyecto personal y económico para la jubilación será muy diferente al de nuestros padres y no debe ser improvisado, fundamentalmente, por 3 motivos: necesitaremos más dinero, dispondremos de menos recursos y tendremos que asumir más riesgo con nuestras inversiones.

  1. Necesitaremos más dinero

Hay 3 motivos por los que necesitaremos más dinero:

  • Viviremos más años

En los últimos 100 años, la esperanza de vida en España se ha duplicado. Ha pasado de 40 a 83 años y, según los expertos, cada día que pasa se incrementa en 5 horas.

Piense que lo razonable será que viva más años que sus padres y abuelos y que, para los menores de 50 años, vivir hasta los 100 años no será ciencia ficción.

Además, si es mujer, considere que por razones biológicas podría vivir 5 años más que los hombres, de media.

  • A los 65 años tendremos más salud

Según los expertos, dos tercios de nuestra calidad de vida en la etapa tardía depende de que tengamos hábitos saludables. Además, tener un propósito de vida más allá de los 65 años nos ayudará a encontrar motivos para cuidarnos y a establecer mejor nuestras prioridades.

Hoy está demostrado que cuantos más años se cumplen mayor es la probabilidad de tener buena salud hasta edades avanzadas. Por ello, si alguien piensa que no merece la pena vivir más años porque los viviría con mala salud, se equivoca.

  • Viviendo el doble de años seguimos manteniendo la edad de jubilación en los 65 años

La edad de jubilación a los 65 años se estableció en 1919 con la regulación del primer sistema público de pensiones español. Se estableció esta fecha cuando solo el 25% de las personas llegaban a esta edad, y, además, los que tenían la suerte de llegar, con frecuencia, tenían problemas de salud y tan solo vivían 8 años de media. Hoy llegan a los 65 años el 90% de los españoles, con mucha mejor salud y de media viven tres veces más (23 años). Además, los expertos apuntan que el 50% de los niños que nazca hoy en occidente vivirán más de 100 años.

Lo curioso es que, viviendo el doble de años, seguimos manteniendo la edad de jubilación en los 65 años y cuando le preguntamos a nuestros hijos a que edad se quieren jubilar, siguen pensando en los 65 años o incluso antes.

Necesitamos desvincular la jubilación de la edad y vincularla a nuestro estado de salud. Para nuestros padres eran los 65 años; en una vida de 100 años, para nosotros que viviremos 20 años más, deberían ser los 80 años.

  1. Dispondremos de menos recursos

Las dos últimas reformas de la Seguridad Social van a disminuir en poder adquisitivo el importe de las pensiones entre un 30% y un 50% por la aplicación del factor de revalorización y el de equidad intergeneracional, lo cual se antoja necesario si queremos mantener la edad de jubilación inamovible. Además, las empresas tampoco nos están ayudando mucho. Tan solo el 0,4% de las mismas tiene un plan de pensiones para sus empleados.

Lo que nos dejen de aportar el Estado y/o las empresas, lo tendremos que ahorrar nosotros.

  1. Tenemos que asumir riesgo

Ser conservadores con la inversión hoy nos daría rentabilidades similares al 2%, lo que significaría que necesitaríamos 80 años para multiplicar el capital por 5 veces, cuando hace unas décadas solo eran necesarios 20 años.

El mayor riesgo que asumimos no es tener fluctuaciones en las inversiones en el periodo anterior a la jubilación, sino darnos cuenta a los 80 años de que no nos queda patrimonio por haber tomado una decisión de inversión conservadora y que si se hubiese asumido algo más de riesgo se habrían cubierto las necesidades hasta los 100 años.

En una vida de 100 años, jubilarse a los 65 años y ser conservadores significa que nuestro esfuerzo de ahorro debería incrementarse entre 20 y 30 veces para acceder a una jubilación similar en términos económicos a la que tuvieron las generaciones que nos preceden.

Como esto no será posible en la gran mayoría de los casos, además de ahorrar, hay otros dos caminos: (1) asumir más riesgo y profesionalizar nuestras decisiones de inversión y (2) eliminar el techo de cristal de los 65 años y retrasar la edad de jubilación los años que vivamos de más.

La solución: plantearnos futuro de una manera más creativa

El uso de acciones con voto múltiple como estrategia regulatoria para la atracción de salidas a bolsa

Numerosas compañías como Google, Facebook o Linkedin salieron a bolsa emitiendo acciones con voto múltiple, esto es, estructuras en las que existe una tipología de acciones (“tipo A”) que tienen más derechos de votos que otras (“tipo B”), aunque todas, por lo general, supongan los mismos derechos económicos. Estas acciones permiten que los fundadores puedan retener el control a través de un porcentaje minoritario del capital. Por tanto, se convertirían en accionistas minoritarios de control o, lo que es lo mismo, socios que: (i) no han pagado por la mayoría del capital; (ii) no internalizan los costes de sus decisiones; y (iii) no obstante lo anterior, se benefician íntegramente de los beneficios privados del control.

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Sesión Gobierno Corporativo

El profesor del Centro de Estudios Garrigues, Aurelio Gurrea, ha participado en el programa de formación de reguladores financieros en Harvard.

En la Universidad de Harvard se celebró durante la primera semana de diciembre de 2017 la segunda parte del programa anual de formación de reguladores del mercado de valores que imparten conjuntamente la Universidad de Harvard y la International Organization of Securities Commission (IOSCO).

La primera sesión se centró en el desarrollo de mercado de capitales y fue impartida de manera conjunta por Amarjeet Singh (Director ejecutivo del Securities and Exchange Board of India), y James Shipton (Director ejecutivo del Programa de Sistemas Financieros de Harvard, ex managing director de Goldman Sachs y nuevo Presidente de la Comisión del Mercado de Valores de Australia) y Aurelio Gurrea. En la sesión sobre gobierno corporativo también participó junto a otros expertos de Estados Unidos, Reino Unido y América Latina.

Aurelio Gurrea es profesor de Derecho y finanzas y director de programas internacionales en el Centro de Estudios Garrigues. Se incorporó a la Universidad de Harvard el pasado año 2016 como Fellow del Programa de Gobierno Corporativo y en enero de 2017 fue contratado por el Programa de Sistemas Financieros Internacionales.

Construyendo el Sistema Financiero del siglo 21

El pasado mes de septiembre tuvo lugar en Mumbai (India) un evento de formación de reguladores financieros internacionales organizado por la International Organization of Securities Commission (IOSCO) en el Bombay Stock Exchange (BSE).

Entre los ponentes del evento se encontró Aurelio Gurrea Martínez, Teaching Fellow en la Universidad de Harvard y profesor del Centro de Estudios Garrigues, que participó en la comisión de gobierno corporativo comparado en la que también intervinieron otros expertos internacionales, incluyendo la directora regional de la International Finance Corporation del Banco Mundial, Vladislava Ryabota, y el director ejecutivo del Securities and Exchange Board of India (SEBI), Shri G. Mahalingam.

Con posterioridad al evento de Mumbai, tuvo lugar en Nueva Delhi el Congreso Anual India-Estados Unidos que organiza el Programa de Sistemas Financieros Internacionales de la Universidad de Harvard.

En este evento, nuestro compañero del Centro, Aurelio Gurrea Martínez, participó en una de las comisiones del Congreso, en la que se analizaron los principales desafíos en materia de regulación financiera que afrontan India y Estados Unidos en el siglo XXI, donde se puso especial atención al impacto de los requerimientos de capital de Basilea, a la importancia del fintech y regtech en los mercados financieros, a los nuevos riesgos asociados a la ciberseguridad, a los desafios de la digitalización del dinero y los servicios bancarios, al desarrollo de los mercados de capitales, a los problemas de exclusión financiera en la India, y a la importancia de la educación financiera

Banca y Finanzas

Máster en Banca y Finanzas: Knowing, Doing, Being (KDB)

KDB es una magnífica síntesis de lo que les ocurre a los alumnos del Máster en Banca y Finanzas y, en general,  en el Centro de Estudios Garrigues: aprenden muchísimo en un entorno práctico y crecen personal y profesionalmente.

Cuando un alumno accede al Máster en Banca y Finanzas, el objetivo es que aprenda, actúe y obtenga resultados como si estuviera ya participando en una actividad profesional.

Con un enfoque eminentemente práctico, el alumno va a  interiorizar sus contenidos resolviendo casos complejos basados en situaciones reales, que le permitirán formar criterio y asimilar fundamentos necesarios para tomar decisiones en su futura vida profesional.

En el máster concurren un mix de alumnos procedentes de ADE y Economía, de Derecho y otras carreras de Humanidades y de Ingenierías y titulaciones técnicas. Este mix de procedencias, conocimientos y capacidades resulta tremendamente enriquecedor para los participantes en el programa.

Todo lo relacionado con el conocimiento financiero se ha convertido en un metalenguaje que hay que dominar o cuando menos conocer suficientemente en el mundo profesional actual. Por eso, este máster lo vienen realizando alumnos procedentes de las  distintas titulaciones académicas citadas.

El máster requiere ser licenciado o graduado universitario.

Se trata de un ambiente retador y de elevada exigencia, trabajo en equipo de verdad y entorno multitarea. En definitiva, lo mismo que exigen habitualmente las mejores empresas para pasar a formar parte de sus equipos: actitud y talento.

Existe un programa muy testado de salidas profesionales en entidades financieras, firmas, empresas y despachos profesionales, de manera que el 90% de los alumnos que se gradúa trabajan a los tres meses de acabar su programa.