El uso de acciones con voto múltiple como estrategia regulatoria para la atracción de salidas a bolsa

Numerosas compañías como Google, Facebook o Linkedin salieron a bolsa emitiendo acciones con voto múltiple, esto es, estructuras en las que existe una tipología de acciones (“tipo A”) que tienen más derechos de votos que otras (“tipo B”), aunque todas, por lo general, supongan los mismos derechos económicos. Estas acciones permiten que los fundadores puedan retener el control a través de un porcentaje minoritario del capital. Por tanto, se convertirían en accionistas minoritarios de control o, lo que es lo mismo, socios que: (i) no han pagado por la mayoría del capital; (ii) no internalizan los costes de sus decisiones; y (iii) no obstante lo anterior, se benefician íntegramente de los beneficios privados del control.

La competencia regulatoria para la atracción de salidas a bolsa (IPOs) ha motivado que algunos de los principales centros financieros del mundo que prohibían o desincentivaban la salida a bolsa de empresas con acciones con voto múltiple (como sería el caso paradigmático de Singapur y, de manera más notable, Hong Kong, que por su negativa a permitir estas acciones motivó que el Alibaba finalmente saliera a cotizar en Nueva York) hayan cambiado recientemente su criterio.

Varios argumentos parecen apoyar el uso de las acciones con voto múltiple. En primer lugar, permitiendo el uso de acciones con voto múltiple, un mercado de valores podría resultar más atractivo para los fundadores de la empresa. Por tanto, podría contribuir a la atracción de salidas a bolsa y a la generación de riqueza en el país. En segundo lugar, la existencia de acciones con voto múltiple facilita que los fundadores puedan perseguir esa “visión única” o idiosincrática que, como ocurriera en casos como el de Steve Jobs o Mark Zuckerberg, pueden beneficiar a todos los accionistas. En tercer lugar, las fuerzas del mercado incentivan que los fundadores sólo elijan salir a bolsa con acciones con voto múltiple cuando el mercado no valore negativamente esta posibilidad. De lo contrario, la salida a bolsa podría ser un fracaso. Finalmente, conviene tener en cuenta que si muchos de los países que prohíben el uso de acciones con voto múltiple (como podría ser el caso de España, Reino Unido, Argentina o Colombia) permiten que los fundadores puedan diseñar estructuras societarias para retener el control con una participación minoritaria (por ejemplo, a través de estructuras piramidales o del uso de acciones con dividendo preferencial sin derecho a voto), ¿por qué prohibir un mecanismo que tiene una finalidad similar?

A pesar de esta versión optimista de las acciones con voto múltiple, existen varios argumentos que pueden justificar la prohibición o, cuando menos, reticencia al uso de estas acciones. En primer lugar, la existencia de acciones con voto múltiple puede incrementar el riesgo de oportunismo de los insiders (administradores y socios de control), sobre todo, en países en los que no exista una adecuada tutela de los accionistas minoritarios. En segundo lugar, aunque la permisibilidad de estas acciones pueda resultar atractivo a primera vista para los fundadores y para un mercado de valores, puede acabar perjudicando el desarrollo del mercado de capitales e incluso los propios intereses de los fundadores si, por ejemplo, resulta una medida mal percibida por los inversores y, por tanto, reduce el tamaño y/o liquidez del mercado.

En tercer lugar, los mercados pueden no ser tan perfectos como en ocasiones resulta asumido. De hecho, en países con mercados y actores menos sofisticados será todavía más improbable que se cumpla la hipótesis de los mercados de capitales eficientes, consistente básicamente en que los precios de las acciones reflejen toda la información pública disponible sobre un valor.

Finalmente, la “visión idiosincrática” de los fundadores no siempre generará valor para los accionistas. Además, aunque lo fuera en un momento inicial, es posible que, en el medio o largo plazo, los fundadores no pongan el mismo empeño o dedicación en la dirección de la compañía o, simplemente, su “visión única” se haya quedado obsoleta.

Como consecuencia de lo anterior, la deseabilidad económica de estas acciones resulta discutida. En nuestra opinión, las acciones con voto múltiple pueden generar o destruir valor dependiendo del país y, sobre todo, de la empresa en cuestión. No obstante, creemos que existen diversos factores que pueden hacer más o menos deseables estas acciones. En primer lugar, puede resultar relevante la tipología de accionistas y actores que, con carácter general, existan un determinado mercado. Cuanto más sofisticados sean los participantes del mercado (por ejemplo, porque exista un mayor número de inversores instituciones, analistas, proxy advisors y hedge funds), tal y como ocurre en Estados Unidos y Reino Unido, menos arriesgada será la permisibilidad de las acciones con voto múltiple, ya que el mercado actuará como mecanismos de disuasión o sanción para aquellas empresas que, de manera oportunista, pretendan emitir acciones con voto múltiple.

En segundo lugar, cuanto mayor sea el grado de protección de los accionistas minoritarios en una determinada jurisdicción, menor será el riesgo de permitir las acciones con voto múltiple. En tercer lugar, si en una determinada legislación existen altos beneficios privados del control, el uso de acciones con voto múltiple puede ser más arriesgado. Por tanto, en países como Estados Unidos o Europa del norte (donde, precisamente, se permite el uso de acciones con voto múltiple), que tienen bajos niveles de beneficios privados de control, el uso de estas acciones no será tan arriesgado como, por ejemplo, en México, Italia o Brasil, donde existen mayores niveles de beneficios privados del control.

En todo caso, y sin perjuicio de las consideraciones anteriores, creemos que la posible  implementación de estas acciones debería estar sujeta a una serie de restricciones. Por un lado, y de manera similar a lo que ha sido propuesto por Bebchuk y Kastiel, creemos que el legislador debería imponer “cláusulas de vigencia limitada” (o sunset clauses) para el uso de acciones con voto múltiple. Estas cláusulas pueden depender de determinados eventos (e.g., fallecimiento del fundador) o de un determinado periodo de tiempo (e.g., 5-10 años). Una vez ocurrido el evento, las acciones con voto múltiple se transformarían en acciones ordinarias, salvo que una mayoría de la minoría de los accionistas decidiera lo contrario.

Por otro lado, en países con mercados y/o actores menos sofisticados, creemos que la salida a bolsa con acciones con voto múltiple debería ser autorizada por el supervisor del mercado de valores, previa solicitud del emisor. Esta autorización será concedida cuando, una vez analizada las características de la compañía (e.g., fundadores, negocio, gobierno corporativo, etc.) el supervisor determine que pueden existir motivos fundados para el uso de estas acciones sin poner en riesgo la protección de terceros. A nuestro modo de ver, aunque la decisión del supervisor pueda no ser acertada en determinados supuestos (por ejemplo, porque prohíba el uso de estas acciones cuando pudieran resultar deseables o viceversa), creemos que, en general, este sistema permitirá alcanzar un resultado más deseable en países en los que el mercado no puede cumplir de manera efectiva su función disuasoria y/o sancionadora.

En concreto, con este modelo regulatorio, cuya deseabilidad dependerá de la cualificación e independencia del supervisor, creemos que, en la práctica, se alcanzará un resultado similar al que existe en países como Estados Unidos, donde la sofisticación de los mercados incentiva que los fundadores sólo elijan salir a bolsa con acciones con voto múltiple cuando crean que pueden generar valor para todos los accionistas. En consecuencia, las empresas que tengan la autorización para salir a bolsa con acciones con voto múltiple bajo este régimen intervencionista pensado para mercados menos sofisticados probablemente sean empresas relativamente jóvenes y con una fuerte base tecnológica en las que, como enseñan ejemplos como el de Apple, Facebook o Alibaba, los fundadores han sido uno de los principales activos de la compañía.